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机中有危 危中有机——2019年棉花形势分析及展望

核心观点

总体，从大格局上，认为是“机中有危，危中有机”，认为19年未来棉价大幅波动的机会存在。随着中国国储抛完，从远期看全球种植面积确实要保持高水平必定保持高价格，才能维持大供应大需求，18/19年度全区产量和需求可能会有新的变数，18/19年度全球总量供应不缺棉花，未来的逻辑是中国需要到国外弄资源进来，就能达到内外平衡的目的，基本面定调“供应偏紧，但消费预期下滑，功过相抵，可能消费有进一步下调的预期”，从宏观上看，中美贸易战摩擦带来的负面影响以及全球经济有下行压力，警惕性增强，宏观偏弱，基本面明年受到天气的影响更大，有潜在利多因素引爆，我们从交易策略的角度，认为从不同的交易主体多空都有操作的机会，在期货价格大幅度下降的条件下，可以尝试逢低做多，安全边际上逢高空。认为如果贸易战不会转恶化的前提下，偏低位的时间点在12、1月，3月以后现货压力会逐步好起来，如果贸易战转好力度大，认为是一个筑底反弹的过程，上半年震荡区间(14000-16000区间)。如果中美贸易战恶化，宏观危机出现，郑棉花价格会二次探底，进一步探底到13000。

棉花供需基本面分析

(一)连续四年的国内供需分析—去库存背景下

分析要点：

1、中国棉花产量连续四年都在增产，主要是新疆年年增产。

2、消费从2016年开始，逐步在上升，但是从2018年下半年开始，消费逐步在下降，预计18/19年度消费回到2017年的消费水平。主要是受到中美贸易战以及美联储加息的影响，引起的经济下滑，消费下滑。

3、18/19年度产销缺口为240万吨，是连续四年来，产销缺口最小的一年，预计不需要国家抛储就能满足供应。

4、未来中国的缺口主要是靠进口棉来满足，以后每年的进口棉数量会逐步增加。

(二)全球棉花供需基本面分析

分析要点：

1、18/19年度全球产量不理想，同比去年减产107万吨，改写过去年年丰产的局面。

2、消费预计同比下滑，12月份USDA数据只调整了50万吨，后期预计会进一步下调，中国预计消费调减100万吨，其他国家调减170万吨，消费合计预计调减270万吨。

3、全球期末库存是逐步下降的。

4、中国新抛储的250万吨+17/18年度产销盈余11.6万吨，合计250+11.6=261.6万吨库存，移到18/19年度用，所以以目前静态消费来推算，18/19年度全球资源供需盈余为=261.6-150=111.6万吨，依然不缺棉花，如果后期消费进一步下调，会体现出18/19年度供给更加宽裕。

全球供需平衡表小结

1、17/18年度全球产销差为供应平衡略盈余11.6万吨，比7月预期下调31.8万吨(7月盈余43.4万吨)。而中国抛储量成交250万吨。中国所去的库存会转移至国际261.6万吨，导致国际期末库存高企。加上中国增发的配额，中国第四季度工商可流通的库存为300万吨以上，供应充足。

2、18/19年度12月预期全球产销差预测为-150.9万吨，在7月预期基础之上上调50万吨，如果把17/18年度供应过剩的261.6万吨棉花算进去，那么18/19年供需充裕并略有盈余111.6万吨，不缺棉花。

3、18/19年度，产量usda预测减产107万吨，主要基于美国、印度、巴基斯坦、澳大利亚产量不理想，减产上调的是美国和印度、巴基斯坦、澳大利亚，中国减产下调、下调10万吨，其中中国产量有望到保持去年持平略增至500-520万吨，特别指出的是巴西今年增产45万吨，增面积，作为了亮点，让中国欣喜，美国面积增，单产损失大，印度减面积，中国增面积减单产，所以总体今年全球产量同比过去2年产量是不理想，下滑的。

4、关于全球消费，预期逐步提升，主要预测东南亚这些国家消费提升，尤其中国、印度、越南、孟加拉消费提升，但12月预测比7月消费增量下调了50万吨，预计消费还有下调空间，尤其是中国。

交易层面分析

1、近几年来，棉花产业链大量的企业对期货的关注度越来越多、专业性也都在提升，基本都参与到期货市场来，棉花产业客户主要以期现基差卖出套保为主，是棉花天然的空头，近几年队伍发展的非常迅速和庞大，不容忽视，甚至很多金融类公司也加入了期现结合的队伍，虚拟与实物结合的投资，棉花产业链下游纺织厂天然的多头参与期货的非常少，那么投资机构就成了产业客户的强大的对手盘，以单边做多为主。

1、近几年来，棉花产业链大量的企业对期货的关注度越来越多、专业性也都在提升，基本都参与到期货市场来，棉花产业客户主要以期现基差卖出套保为主，是棉花天然的空头，近几年队伍发展的非常迅速和庞大，不容忽视，甚至很多金融类公司也加入了期现结合的队伍，虚拟与实物结合的投资，棉花产业链下游纺织厂天然的多头参与期货的非常少，那么投资机构就成了产业客户的强大的对手盘，以单边做多为主。

2、预期未来郑棉持仓不会偏低，盘面主要原因是可以做的策略比原来多，大量投资公司、游资等看涨预期单边做多、产业期现套保、买5卖9套利、买9卖1，买外空内的套利等。跨期套利和内外盘跨市场套利也是产业客户的喜爱对策。也有资金参与。

由于期货市场交易主体和策略的变化，分析棉花要重新纳入交易层面分析内容，正因为如此，空头大军不容忽视，在未来行情的某一个阶段，总会给期现结合的大军兑现利润的时候。所以，期现结合策略不用怀疑去做不做的问题，只是需要抓住合适的基差和时间点就行。

采取的战术方式是：避免对方锋芒因素，做对自己有优势的阶段。

2019年行情展望

2019年棉花中长期行情的重要因素

2019节奏行情影响因素

当前内外基本面及宏观形势为总结为：

到了2018年12月份，全球供应形势更加明确，18/19年度同比去年减产107万吨，产量形势不理想，改写过去年年增产的局面。需求端，从12月份USDA报告体现，全球消费同比去年增加50万吨，比7月份预测消费增量减半，从目前估计，USDA报告消费下调偏保守，才开始，后期每月会有下调空间。今年自从4月底吹风中美贸易战，到现在仍然未解决，已经对棉花的下游消费受到了实际性的冲击，消费下滑，第四季度库存高企，纺织企业原料库存充裕，下游布匹企业成品高企，出口订单减少，产业避险情绪上升，外商订单也谨慎，仓单量高企，第四季度是所有利空集中体现的季度，棉价一路往下跌，盘子也充分体现了，但是新的问题又诞生了，全球由于美联储的持续性加息，缩表，造成全球资产都在缩水，经济出现下滑，而且美国道琼斯指数暴跌，跌破关键点位走熊迹象明显，对经济前景的担忧更加谨慎，从资金到产业链规避风险的情绪上升，从整体上，未来经济走上的概率没有，定型为震荡下行甚至有可能金融危机的出现，上行空间非常有限，大趋势不乐观。

未来的变量列举如下，保持关注，这些因素可能会引起反弹：

第一，1月份中美贸易战的谈判局势越来明朗，是否偏好;

第二，2019年天气因素利多;

第三，2019年全球开启低利率时代，对经济的刺激作用有待验证;

第四，消费下滑程度最终如何，有待验证，是否如大家所担忧的下调几百万吨;

第五，国家收抛储的政策。

第六，中国拉动内需1月后采取的各种激励措施，比如大规模降低企业税、定向货币宽松、结构地产回暖等等。

预判：由于经济大方向不是很乐观，棉花上涨幅度大格局受限，在未发生金融危机出现的情况下，2019年上半年进行预测：棉花有自身种植成本的支撑，比如外棉在60美分处有支撑，内棉在14000，内棉普遍压力在15500，上面压力最高16000，维持14000-16000区间震荡概率性大。如果发生了金融危机，认为棉花二次探底的概率性比较大。

总体，从大格局上，认为是“机中有危，危中有机”，认为19年未来棉价大幅波动的机会存在。随着中国国储抛完，从远期看全球种植面积确实要保持高水平必定保持高价格，才能维持大供应大需求，18/19年度全区产量和需求可能会有新的变数，18/19年度全球总量供应不缺棉花，未来的逻辑是中国需要到国外弄资源进来，就能达到内外平衡的目的，基本面定调“供应偏紧，但消费预期下滑，功过相抵，可能消费有进一步下调的预期”，从宏观上看，中美贸易战摩擦带来的负面影响以及全球经济有下行压力，警惕性增强，宏观偏弱，基本面明年受到天气的影响更大，有潜在利多因素引爆，我们从交易策略的角度，认为从不同的交易主体多空都有操作的机会，在期货价格大幅度下降的条件下，可以尝试逢低做多，安全边际上逢高空。认为如果贸易战不会转恶化的前提下，偏低位的时间点在12、1月，3月以后现货压力会逐步好起来，如果贸易战转好力度大，认为是一个筑底反弹的过程，上半年震荡区间(14000-16000区间)。如果中美贸易战恶化，宏观危机出现，郑棉花价格会二次探底，进一步探底到13000。

2019年上半年PTA市场仍有所期待 下半年将难以乐观

2018年PTA期货是当之无愧的明星，虽然在上半年默默无闻，但7月下旬PTA期价主力一举突破6000元关键位后，强势势头一发不可收拾，直至8月底创下近5年高位，涨幅高达26%;不过虽然PX&pta环节涨势连连，但对下游聚酯市场的传导性不佳，聚酯各环节产品现金流均呈现不同程度的回落，大幅减产降低pta需求。9月之后pta期价开始狂泻不止，11月底主力期价再次回落至6000元下方，年后这波最大跌幅高达24%，可谓从哪里来到哪里去。不过纵观2019年，PX新产能即将先于pta新产能投放，在这过程中，成本对pta的支撑作用将大大弱化，不过下游聚酯增量仍在，未来市场将是一场成本与需求的博弈。时间节点上看，PX目前居于高位，未来仍有缓和空间，我们对明年上半年pta市场仍有所期待，而随着pta产能投放预期的临近，下半年或者三季度之后pta市场将难以乐观。

MEG期货在2018年12月上市之后，一方面是MEG的长期基本面受到供需偏弱的影响，另一方面近期油价重心连连走跌打击国内化工品市场。MEG主力自上市挂牌价6000，最低下破到5128元的低位。展望未来，2019年国内外乙二醇仍有不少新产能释放，其中煤制乙二醇的比例在逐年增加。相比较下游聚酯的增长而言，乙二醇的增速更是迅猛，明年乙二醇将继续面临供应过剩局面，价格考验煤制乙二醇成本。

一、pta新增产能有限

pta的产能增速主要集中在2012、2014年，产能增速分别为64%和30%。2016年以来只有桐昆石化220万吨的新产能释放，而四川晟达化学120万吨的pta装置虽早已建成，但目前尚未开车。据统计，2019年底存在投产预期的是新凤鸣220万吨和恒力大连220万吨装置，这两套产能占当前有效产能近10%，不过这两套装置开车预计在2019年四季度，后期存在继续推迟的可能。2020年之后pta产能将再次进入高速增长期，从时间节点上看，这些产能释放压力可能在明年年底有所体现，而上半年并无新增产能，近期只有福海创剩余150万吨产能或在春节前投产，不足以引发供给端的大幅变动。这样来算，至少在2018年上半年，pta总供给不会有太大变化，而年度例行的装置检修将加剧pta市场的供给紧张程度。

二、pta加工费区间上移

2014-2016年pta市场产能增长进入平稳期，pta工厂的加工费大幅下滑，多数厂家呈现亏损。2016年pta现货平均加工费为475元/吨，达到近年低位。1000元关口似乎成为行业的魔咒，难以突破。不过产业链景气度开始有所提升，2018年以来pta现货平均加工费为944元/吨，8月下旬随着pta价格大幅攀升，加工费最高攀升至2294元的高位，而此后便一泻而下，最小加工费达到264元。由于pta明年新增产能有限，而下游聚酯的仍处于有条不紊的增产周期中，在明年年底前pta景气度尚有望维持，现货平均加工费有望在1000元/吨左右。

三、PX增产情况将是明年产业链最大的不确定因素

2018年7-8月pta市场的大力上行不乏PX的功效，在7-8月pta产业链爆发过程中，PX涨幅要高于pta涨幅12个百分点，当然同期PX的加工费冲向近700美元的高位，而即便是在后期这轮pta下滑过程中，PX端仍保持着较好的利润。腾龙芳烃PX有望在2018年末重启，2019年是国内PX投产大年，恒力石化、浙江石化、恒逸石化等多套装置计划投产，累计达1260万吨/年的产能，即便按如期投放1/2来算，那么2019年的年增长率也可达到44%，由于我国PX需要大量进口，如果这些国内产能能否顺利投产，在增加自身供给的同时，也能够有更多定价权。2018年上半年PX的平均加工费为362美元，而下半年平均加工费可达到543美元，在后期增产预期下，PX生产环节加工费将逐步回落。

四、乙二醇长期基本面仍偏空

据CCF统计，2018年国内煤制乙二醇产能占比为41%，煤制乙二醇工艺比例逐年提高。未来两年仍是乙二醇产能急速增长时期。隆众数据显示，2019年有累计335万吨的产能预计投产，其中包含165万吨的煤制乙二醇，如果这些产能如期投放的话，明年乙二醇增速将达到31%，而煤质乙二醇的产能比例占全国的43%。煤制乙二醇装置的大量投放，或将压缩MEG的生产利润。依照当前数据来计算的话，煤制乙二醇的生产成本约在5330元/吨(不同厂家因催化剂不同，成本或有所浮动)，较乙烯法MEG生产成本低300元左右，当前国内非乙烯法工艺的产能开工率基本在70%以下，而乙烯法装置的开工率高达80%以上。相比较聚酯产能的增速而言，MEG的产能增速要高出许多，未来MEG总体供需面将较为宽松。

五、聚酯市场依然存在较强的增长力

聚酯产业链冗长，每一个环节的产能增速时间不一造成供需市场的变化。2017年下半年以来，聚酯市场在利润转好带动下便展开增产模式，2018年来看更是进入了加速增长时期，在年初预期投产的600-700万吨产能中，最终实际投放的产能为487.5万吨，实际投产比例约为75%，2018年的产能增速为10.1%，相比较上游pta乃至PX产能的零星增加，聚酯产能的增加给上游市场带来阶段性的利好。据统计2019-2020年仍有大量的聚酯产能预期投放，不过我们看到在急速扩张的背后，今年聚酯产品现金流波动较大，尤其是在7-8月份随着原料的上涨，聚酯市场产品利润一度缩水，致使大量切片工厂减产，11月下游市场遇冷，长丝POY市场也不甚乐观。聚酯效益的走低，将影响来年新产能的投放速度。从目前规划的产能来看。2019年预计投产聚酯产能685万吨，若2019年全年投产1/2来算的话，2019年产能增速将有6.4%，由于1-3月春节因素导致终端织造企业放假，我们认为新产能大概率会在2季度之后投放，对pta和乙二醇需求有一定的拉动作用。

六、后市展望

综上来看，2019年pta供需面偏好，受到产业链上下游产能错配，明年pta可能整体偏紧，接近年底承压，呈现先高后低行情。而乙二醇市场整体供需局面依然偏弱，MEG景气度走低，逢高抛空策略将是首选。另外，可考虑多pta空MEG的跨品种操作。

如何应对2019年新形势下中国纺织行业的变化与挑战？

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