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腾讯《一线》 作者邬川

12月17日，2017年并购汪年度论坛召开。“2017年是价值管理元年，并购正在从市值管理驱动转型到价值管理驱动。”添信资本总裁、并购汪发起人陈永在论坛上如是表示。

他认为，目前并购业务本质上来自于竞争的需要，其次才是套利的需要。

2013年- 2015年，迎来了上市公司史无前例的并购热潮。越来越多的上市公司通过增发股票购买资产，俨然“小央行”地位。究其原因在于股票的融资和对价性质，以此获得支付能力。

套利工具之便利和多样化，上市公司的套利冲动也因此被激发。“后来这样的套利现象也引起了监管的反弹。”陈永总结道。

他总结，2016年的下半年，并购市场就进入2.0时代，2017年是并购2.0时代的第一个完整年度。

当套利空间被市场和监管缩小的时候，上市公司何去何从？

掌管市值超过500亿元的美年健康董事长俞熔，在论坛上给出了他的答案：快速横向并购。

在先后收购行业老大慈铭体检和竞争对手美兆之后，美年健康的行业地位从跟随者转型成领头羊。

首先，健康体检领域高度分散，俞熔选择迅速收购慈铭体检和美兆，推动体检行业进入寡头竞争格局；其次，启动合伙人计划，权责分明。美年健康一年参股60多家线下店，目前仍在布局90多家，快速扩张过程中如何控制质量和风险，俞熔认为合伙人的机制可以解决很大一部分问题。最后，采用多品牌策略。根据品牌特点，上市公司为各子品牌发展提供弹药和粮草。

“市值管理终结，价值管理元年。”添信资本董事、并购汪联合发起人吴旻立场鲜明地表达了她的判断。

她给出了一组数据，截至12月10日，整个并购市场的交易额较之去年下滑了接近三成，统计额是8200亿，2016年和2015年整个并购重组的金额是在1.3万亿—1.5万亿之间。

2017年，从上市公司的并购重组公告来看，规模同比下降了超过30% 。

更为尴尬的是，截至12月10日，有60%并购重组的公司股价已跌破了增发价，并购重组破发基本已经是常态。

带来的结果就是，上市公司正面临恶性循环。股价下跌导致股份支付能力下降，进而买不到好资产，因此公司市值越来越小，再融资能力越来越差，导致股份支付能力进一步下降。

加之大资管时代终结以后，2018年开始整个金融部门进入到去杠杆的时代’；以及资本市场的投资者结构正在发生更深刻的变化，机构投资者和法人成为主体。

基于这样的市场情况和预测，吴旻认为市值管理的模式已经接近终结。在她看来，价值管理的核心有三点，

第一，管理好企业的核心竞争力，把自己的核心竞争力做到规模化、平台化甚至是生态化。第二，做好整个的投后管理。第三，上市公司始终处于信用高地，更容易买到企业，更容易吸引资金，因此要善于利用这种资本运作和公司竞争的信用基础。

目前，市值管理的窘境还在于，市值和壳价的倒挂。

她给出了一组数据，目前30亿以下的上市公司数量已经达到300家以上，占A股上市公司总数的10%；但目前壳价格转让仍要超过60亿，较二级市场溢价一倍以上。

如此高昂的壳价似乎在暗示着一级市场在给二级市场接盘。

2017年市场所发生的控制权转让也就是借壳的交易中，整个控制权转让的价格中位数大概是60亿，区间是50亿至80亿，只有5例转让价格是在40亿左右。

而且能够在这个价格区间买到壳的都是大的产业集团，一些小企业仍然很难获得上市公司的控制权，只能退而求其次，先成为第二大股东再做打算。

吴旻认为，这恰恰证明了上市公司控制权的信用溢价仍然高企。

在华泰联合证券董事总经理劳志明对腾讯《一线》透露，控制权的价格和二级市场的股价不是一个维度的估值体系。因此虽然市值30亿，但是绝对买不到控制权。

“此刻市值越低，也说明以后的增长空间很大。”控制权的议价空间也更大。

劳志明在随后的演讲中提到，在并购重组井喷的2012年到2015年，市场都在赚一二级市场的价差。

但最近两年，并购的整个获利逻辑在改变。现在的并购方对于静态的交易价格博弈非常惨烈，对于基于产业基本面的成长性也非常关注，对于产业整合的逻辑，以及对市场和监管部门传递出来的信心也非常关注。

他判断，证券化获利的空间被压缩、价差套利的红利时代已经过去。

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